23號文和資管新規之后平臺公司怎么融資？

在金融強監管、融資渠道逐漸收緊的新形勢下，各種政策法規接連發(fā)布，特別是財金23號文直接圍堵地方政府、融資平臺、中介公司、金融機構之間的資金鏈，2018年平臺公司或將面臨融資的嚴峻考驗。目前對于平臺公司大部分融資貸款仍來(lái)源于銀行貸款，有部分貸款通過(guò)信托和融資租賃，但是由于23號文和即將出臺的資管新規，政信融資將會(huì )受到很大限制。也許本來(lái)發(fā)行企業(yè)債可以成為平臺公司重要融資渠道，例如城投債、企業(yè)專(zhuān)項債、綠色債券、項目收益債等，但是194號文的出臺又為發(fā)債蒙上一層陰影。不過(guò)目前政策文件仍鼓勵平臺公司進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資和探索債轉股形式解決存量債務(wù)問(wèn)題。

23號文之后平臺公司怎樣通過(guò)信托融資？

信托：按照是否有銀行參與，地方政府信托融資分為集合信托和銀信合作理財。集合信托主要是指受托人把多個(gè)委托人交付的信托財產(chǎn)加以集合地管理、運用或處分的方式。銀信合作指銀行發(fā)行理財產(chǎn)品，購買(mǎi)信托公司發(fā)行的信托產(chǎn)品，投資于地方政府融資平臺的股權或債權，同時(shí)政府向銀行和信托出具回購的承諾函。銀信合作與傳統的集合信托產(chǎn)品的主要區別是傳統信托計劃的資金用途都是具體項目，而銀政信產(chǎn)品大多投向政府平臺公司。

集合信托：信托公司同地方政府合作主要采取三種形式：一是信托公司發(fā)行信托產(chǎn)品，以股權投資的方式階段性入股于地方融資平臺，將資金投入政府指定的項目，待階段性持股期滿(mǎn)時(shí)，由政府指定機構按約定的價(jià)格溢價(jià)回購上述股權。但是這種形式已違背23號文“穿透原則”，仍是政府承擔固定回購責任。二是相對比較簡(jiǎn)單的信托貸款的方式，即由信托公司募集社會(huì )資金，然后把資金貸給地方政府發(fā)起的項目投資公司，而在貸款過(guò)程中引入地方政府作為第三方為信托提供擔保。但是政府信用擔?，F已禁止，不過(guò)政府設立的融資擔保公司可以進(jìn)行有限擔保。第三種則兼顧了前兩種操作模式，即信托計劃中既有債權設計又有股權設計，采用結構化的方式運作。而結構化的方式若是政府作為劣后級，則可被視為通過(guò)結構化融資安排或采取多層嵌套等方式融資，現在也是被23號文禁止的。

銀信合作：最早進(jìn)行銀信合作的是一些融資渠道比較匱乏的經(jīng)濟欠發(fā)達地區政府。在2008年7月，中融信托、昆明市人民政府與富滇銀行聯(lián)合發(fā)行了20億元的“新昆明信托”人民幣理財產(chǎn)品，首次創(chuàng )造了銀政信這種金融產(chǎn)品。中融信托將受托資金用于對昆明市土地開(kāi)發(fā)投資經(jīng)營(yíng)有限責任公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“昆明土投”）的增資擴股，期限為2年，期滿(mǎn)后，昆明市國資委按約定價(jià)格溢價(jià)回購中融信托持有的昆明土投股權，如果到時(shí)昆明市國資委未能按約定回購，昆明市財政局承諾對股權進(jìn)行回購。這部分資金將納入當年財政預算安排并提請人大審議。在各種監管下，承諾函被禁止，以前銀信合作模式已被叫停。

在防范地方政府債務(wù)風(fēng)險、金融強監管下，2017年12月22日銀監會(huì )發(fā)布《關(guān)于規范銀信類(lèi)業(yè)務(wù)的通知》（銀監發(fā)〔2017〕55號）規定信托公司不得將信托資金違規投向房地產(chǎn)、地方政府融資平臺、股市、產(chǎn)能過(guò)剩等限制或禁止領(lǐng)域等。這意味著(zhù)對于信托公司來(lái)說(shuō)，信托資金必須對應項目，天津信托因“地方融資平臺貸款業(yè)務(wù)未直接對應項目、資金使用監控不到位”正違反了國發(fā)〔2010〕19號文。23號文要求確保其自有經(jīng)營(yíng)性現金流能夠覆蓋應還債務(wù)本息，項目現金流涉及可行性缺口補助、政府付費、財政補貼等財政資金安排，國有金融企業(yè)應嚴格核實(shí)地方政府履行相關(guān)程序的合規性和完備性。

總的來(lái)說(shuō)，信托應該為平臺公司提供市場(chǎng)化的融資，應將平臺公司與政府信用剝離，項目貸款要測算好項目現金流，公益性項目投資要納入政府預算，政府對平臺公司公益性項目或準公益性項目提供可行性缺口補助、政府付費、財政補貼、以獎代補等財政資金安排作為平臺公司的信托貸款償還來(lái)源。一定要履行相關(guān)程序的合規性和完備性！

平臺公司還能發(fā)行哪些債券？

城投債：《關(guān)于加強地方政府融資平臺公司管理有關(guān)問(wèn)題的通知》（國發(fā)〔2010〕19號文）規定，公益性平臺未來(lái)不再保留融資職能，對承擔有穩定經(jīng)營(yíng)性收入的公益性項目融資任務(wù)并主要依靠自身收益償還債務(wù)的融資平臺公司，以及承擔非公益性項目融資任務(wù)的融資平臺公司，要充實(shí)公司資本金，完善治理結構，實(shí)現商業(yè)運作。2015年國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于妥善解決地方政府融資平臺公司在建項目后續融資問(wèn)題意見(jiàn)的通知》（國辦發(fā)〔2015〕40號）寬松了融資平臺發(fā)債條件，2015年和2016年城投債凈融資額均為正值。但是2016年8月之后隨著(zhù)平臺公司發(fā)債條件收緊，基建中公益性平臺公司的融資占比正在逐步下滑。

專(zhuān)項債券（企業(yè)）：這里需要區分地方政府專(zhuān)項債券和企業(yè)專(zhuān)項債券，地方政府專(zhuān)項債券類(lèi)型目前為土地儲備、收費公路、軌道交通、棚改四種，屬于財政部管理，由各市、縣上報，省統一代發(fā)轉貸給市、縣。平臺公司發(fā)行的專(zhuān)項債券屬于企業(yè)債，由發(fā)改委管理，四個(gè)專(zhuān)項債券涉及養老產(chǎn)業(yè)、戰略性新興產(chǎn)業(yè)、城市停車(chē)場(chǎng)和城市地下綜合管廊建設，均屬于重點(diǎn)投資和消費領(lǐng)域。

例如：2016年，郴州市百福投資集團有限公司發(fā)行養老產(chǎn)業(yè)專(zhuān)項債券不超過(guò)14.9億元，所籌資金12億元用于郴州市百福綜合養老產(chǎn)業(yè)項目的建設；邵陽(yáng)都梁投資發(fā)展有限公司發(fā)行養老產(chǎn)業(yè)和停車(chē)場(chǎng)建設專(zhuān)項債券不超過(guò)11.1億元。

綠色債券：發(fā)改委出臺了《綠色債券發(fā)行指引》（發(fā)改辦財金〔2015〕3504號），明確對節能減排技術(shù)改造、綠色城鎮化等12個(gè)具體領(lǐng)域進(jìn)行重點(diǎn)支持。

2017年1月18日，全國首支城投平臺公司綠色債券發(fā)行-陜西省西咸西區灃西新城開(kāi)發(fā)建設（集團）有限公司公開(kāi)發(fā)行綠色債券16.7億元。2017年以來(lái)，發(fā)行綠色債券的城投增多，得益于綠色債券審核程序較快，募集資金占項目總投資比例放寬至80%，發(fā)行企業(yè)不受發(fā)債指標限制；在資產(chǎn)負債率低于75%的前提下，核定發(fā)債規模時(shí)不考察企業(yè)其他公司信用類(lèi)產(chǎn)品的規模等諸多優(yōu)勢。

項目收益債：項目收益債指由項目實(shí)施主體或其實(shí)際控制人發(fā)行的，與特定項目相聯(lián)系的，債券募集資金用于特定項目的投資與建設，債券的本息償還資金完全或主要來(lái)源于項目建成后運營(yíng)收益的企業(yè)債券。2014年5月，國家發(fā)改委發(fā)布《國家發(fā)展改革委辦公廳關(guān)于創(chuàng )新企業(yè)債券融資方式扎實(shí)推進(jìn)棚戶(hù)區改造建設有關(guān)問(wèn)題的通知》（發(fā)改委財金〔2014〕1047號），明確要推進(jìn)企業(yè)債券品種創(chuàng )新，研究推出棚戶(hù)改造項目收益債券。2015年2月，發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步改進(jìn)和規范企業(yè)債券發(fā)行工作的幾點(diǎn)意見(jiàn)》，明確鼓勵各地結合PPP和創(chuàng )新預算內投資方式，積極研究擴大項目收益債券、可續期債券等創(chuàng )新品種規模。2015年7月，發(fā)改委為規范項目收益債發(fā)行管理工作，發(fā)布<關(guān)于印發(fā)《項目收益債券管理暫行辦法》的通知>（發(fā)改辦財金〔2015〕2010號）及《項目收益債券申請材料參考目錄》，標志著(zhù)發(fā)改委管轄下的項目收益債券管理規定正式出臺。2017年10月18日全國首單項目收益債-陜西旅游集團延安文化旅游產(chǎn)業(yè)投資有限公司2017年非公開(kāi)發(fā)行項目收益專(zhuān)項公司債券（第一期，債券簡(jiǎn)稱(chēng)：17延安01，債券代碼：145736）掛牌上市，發(fā)行規模3.5億元，債券期限為10年。

發(fā)改委和財政部2018年2月8日聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步增強企業(yè)債券服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟能力嚴格防范地方債務(wù)風(fēng)險的通知》（發(fā)改辦財金〔2018〕194號）規定嚴禁將公立學(xué)校、公立醫院、公共文化設施、公園、公共廣場(chǎng)、機關(guān)事業(yè)單位辦公樓、市政道路、非收費橋梁、非經(jīng)營(yíng)性水利設施、非收費管網(wǎng)設施等公益性資產(chǎn)及儲備土地使用權計入申報企業(yè)資產(chǎn)?？偟膩?lái)說(shuō)，194號文之后，債券的發(fā)行需要平臺公司有效資產(chǎn)和自身實(shí)力，這也是平臺公司市場(chǎng)化轉型的“助手”。

不受政策影響的“資產(chǎn)證券化”和“債轉股”

根據資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)，能資產(chǎn)證券化的項目必定是具有一定現金流的項目，本身具有項目融資功能，而債轉股是平臺公司化解存量債務(wù)的有效手段，因此在目前嚴控地方政府債務(wù)風(fēng)險下政府和監管部門(mén)大力提倡資產(chǎn)證券化和債轉股。

資產(chǎn)證券化：《關(guān)于2016年深化經(jīng)濟體制改革重點(diǎn)工作意見(jiàn)》（國發(fā)〔2016〕81號）提出規范地方政府債務(wù)管理，鼓勵平臺公司市場(chǎng)化轉型改制，支持開(kāi)展基礎設施資產(chǎn)證券化試點(diǎn)。目前城市基礎設施ABS可供選擇的模式包含：專(zhuān)項資產(chǎn)管理計劃和資產(chǎn)支持票據。資產(chǎn)證券化對融資主體（發(fā)起人）并沒(méi)有具體的要求，即使信用級別不高，只要有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)可以帶來(lái)穩定可預測的現金流（最好每年收費超過(guò)1億），就可以發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，并且發(fā)行規模不受凈資產(chǎn)規模40%的限制。但由于中國目前ABS還沒(méi)有完善的法律保證SPV基礎資產(chǎn)風(fēng)險隔離，發(fā)起人信用評級不到AA的，必須提供增信措施使債項達到AA及以上。融資資金可以用于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，也可以用于償還銀行貸款，資金用途不受監管部門(mén)限制。通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行城建資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，使得信息披露要求和披露成本低于其他融資工具。

債轉股：《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權轉股權實(shí)施中有關(guān)具體政策問(wèn)題的通知》（發(fā)改財金〔2018〕152號文）明確指出了允許采用股債結合、以股為主的綜合性方案降低企業(yè)杠桿率。該文允許實(shí)施機構設立私募股權投資基金開(kāi)展債轉股。

同時(shí)在資管新規（征求意見(jiàn)稿）中明確指出一是資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)不適用本意見(jiàn)；二是銀行的公募產(chǎn)品以固定收益類(lèi)產(chǎn)品為主，如發(fā)行權益類(lèi)產(chǎn)品和其他產(chǎn)品，須經(jīng)銀行業(yè)監管部門(mén)批準，但用于支持市場(chǎng)化、法治化債轉股的產(chǎn)品除外；三是私募產(chǎn)品的投資范圍由合同約定，可以投資債權類(lèi)資產(chǎn)、上市交易（掛牌）的股票、未上市企業(yè)股權（含債轉股）和受（收）益權，并嚴格遵守投資者適當性管理要求。